建议你不要过度集中，好的投资都是以组合取胜
一个股与组合
最近我在牵头翻译一本英文书，因为投资类词汇比较多，我常常会纠结于每个英文词汇翻译的准不准确，遇到不认识的单词就查词典，找例句。等按照自认准确的方法翻译过来，发现整个句子或段落显得佶屈聱牙，晦涩难懂。而当我跳出对单个词汇含义的纠结，先弄清楚段落的大框架，句子到底要讲什么，然后进行适当的展开和糅合，全篇文章的翻译会显得更加流畅，也更加容易理解。
很多时候，细枝末节的部分特别容易让人沉迷，而让人忘了更高的层面上的一些问题，而那才是更大的问题。
投资上也是这样。
很多非常聪明的投资者，在个股的分析上非常深入，能抓住每一个细节，能跟踪每周的企业消息，对产业政策、行业发展、管理层、产品规划、库存状况等等信息无比熟捻，但是，在如何构成一个投资组合上却不那么明智，例如，给单只个股的仓位太高。
其实，取得优秀的投资回报，不仅仅是你如何分析企业、挑选股票的问题，更重要的是你如何构建投资组合。
投资中通过适当分散和集中，构建一个比较理想的投资组合，是大家熟悉、了解但最容易忘记的投资基本原则。
很多人刚开始还知道要分散投资，但赚得多了，自信心强了，就高度集中了，40%仓位不过瘾，一定要把握机会、加仓到60%。或者亏得多了，想快速翻本，就过度集中投资了。原来是30%的仓位，等股价跌了50%，就把这只股票的仓位加到80%，这样它只需要再涨20%就回本了。还有投资者往往觉得我的钱少，分散投资麻烦，赚钱慢，单吊一只吧。
结果，这些措施很容易让投资者亏得更多，亏得更快，或者承受不住剧烈的波动被甩下车。如果这个过程还涉及到杠杆，那就更加不妙了。
受锚定效应、损失厌恶、过度自信等心理的影响，知道分散投资的人多，但做到它的人少，长期坚持分散投资的人更少。
我们常常批判基金行业，在不合理的评价体系之下，基金经理戴着镣铐跳舞，短视、喜欢抱团，聪明的投资者不屑于投资基金。但基金有个巨大的优势，监管部门制定的条条框框强制要求下，基金必须分散投资，例如公募基金单只个股的持仓上限不得超过10%。正是这种机械的分散投资要求，让大多数基金公司活得比个人投资者久，也活得更好。
二何谓分散和集中？
这里先要厘清一下概念，分散、集中、过度分散、过度集中，分别指的是什么？
1分散
巴菲特说：“多元化对于无知起到了很好的保护作用。如果你希望确保做得不比大盘更糟，你应该拥有整个市场。这个想法没什么错，对于一些不知道如何分析企业的人而言，这是一种极为合适的方法。”
有些投资者知识有限，也不太了解如何给一个企业估值，在很多情况下，多持有些股票对这些人起到了保护作用。但是这种保护是有代价的，代价就是只能得到平均的结果、平庸的收益。
从1988年到1997年这十年，伯克希尔的总收益是10.3倍，复合收益率是26.3%，前三只个股占了总仓位的80%。
如果巴菲特没有集中投资，而是将自己的仓位每年平均分配到每只股票上，结果会怎样呢？
假设巴菲特持有1988伯克希尔年报上罗列的50只股票，从1988年到1997年，所有的股票都占2%的比重，其结果是这十年的收益率仅仅比大盘高出1.2个百分点。
2集中
巴菲特认为，传统的多元化方法大大增加了你投资不甚了解的对象的机会。那些集中投资在了解的优秀企业上的投资者会做得更好，因为他们专注于为数不多的几家公司。如果你拥有的是最好的企业，它有最小的财务风险、最佳的长期前景，那么，有什么必要将你的资金投给排在第20名的企业，而不是投给最好的企业呢？
巴菲特这样建议个人投资者，投资5～10家就够了。
历史上最伟大的经济学家，同时也是投资大师的凯恩斯，也有类似看法。1934年，凯恩斯在一封写给商务助理的信中写道：“通过广撒网的形式，投资于那些自己知之甚少、不具备特别信心的公司，从而降低风险的想法是错误的……每个人的知识和经历都是非常有限的，就我而言，在任何特定的时间段里，我很少敢于充满信心地说自己非常熟悉的公司超过两三家。”
巴菲特曾经说：“我的方法15%来自费雪，85%来自格雷厄姆。”费雪是如何看待这个问题的？费雪将投资组合里的股票控制在10只以下，其中3～4只常常占有75%的仓位。
综合大师们的论述，普通投资者持股数量控制在3-10只比较合适。
以上是持股数量，在仓位上呢？
我们来看看巴神的实践，巴菲特给单只个股的最大仓位是40%
研究过巴菲特的人都知道，他在投资可口可乐上获得的巨大成功。1988年，当巴菲特开始购买该股时，可口可乐占伯克希尔仓位的20.7%。从1991年到1997年，可口可乐的仓位占比从34.2%提升到43%。从1988年到1997年，可口可乐在这10年间平均回报为34.7%，而同时期的大盘是18.8%。重仓持有可口可乐给巴菲特带来了巨额回报。
表1 伯克希尔-哈撒韦1988年普通股投资组合
表2 伯克希尔-哈撒韦1989年普通股投资组合
表3 伯克希尔-哈撒韦1990年普通股投资组合
表4 伯克希尔-哈撒韦1991年普通股投资组合
从上面几年的数据我们可以看出，巴菲特给美国广播公司和可口可乐的仓位上限是40%，而且严格遵守，1991年突破40%是因为可口可乐公司股价的上涨，巴菲特在这期间并没有买入。
1963年，巴菲特在购买美国运通股时，买入的仓位也是40%。
由于提诺·德·安吉列牌色拉油丑闻，美国运通公司的股价从65美元直落到35美元。当时人们认为运通公司对成百万伪造仓储发票负有责任。巴菲特经过深入研究得出结论：尽管它在色拉油事件上栽了跟头，美国运通的经济特许权依然完好无损。这是一家拥有定价权的公司，它在信用卡行业内居于支配地位，未来也将继续保持这种地位。巴菲特将公司净资产的40%共计1300万美元投在了这支股票上，在此后两年的时间内，运通股票连翻三番，巴菲特为公司赢得了巨额利润。
21世纪后，巴菲特投资苹果公司最高仓位依然是40%。
也就是说，巴菲特会在高概率事件上下重注，他给这个重注的上限是40%。
唐朝老师将适度分散总结为这样一句话：“三五个行业、七八家公司、40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限。”
综上，我给出我对分散和集中的定义：
在数量中，把持仓超过10家公司的都叫作过度分散，少于三家行业或七家公司的叫作过度集中。
在仓位上，把最高仓位不超过10%的称为过度分散， 高于40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限的，称为过度集中。
过度分散，后果是收益平庸；过度集中，意味着抗风险能力差。
在这中间，叫做“适度分散”也好，叫做“适度集中”也罢，是语言的不同表述，但本质上是同一个意思。
三普通投资者不具备应对过度集中的能力
可能正是因为投资组合上谨慎，在合伙人时期，巴菲特从没有一年跑输市场，而其他价值投资的大师，尽管他们也都具有出类拔萃的投资能力、结果上也很成功，但他们都曾面临过短期表现不佳、连续跑输市场的阶段。
表5 投资大师业绩跑输大盘的年份数
表6 投资大师业绩连续跑输大盘的年份数
很多人觉得，好机会很难碰到，很多大师给单只个股的仓位远超40%，大师能这么干，我也能干。当有巨大的胜算时，你的确应该下大注，过度集中不是不行，但对投资者的能力要求比较高，对波动的承受能力要求更高。如果你有足够的分析能力，你或许可以预测出这家公司的未来，但是你无法准确知道这种情况何时会发生，而一旦你过度集中，你需要考虑自己是否有对等的面对波动的能力。
芒格长期只持有3只股票，但他不建议普通投资者轻易模仿。
芒格说：“我知道我的心理强大到可以承受得起这些波动，因为我是被自信能够应对波动的人抚养长大的，所以，我是实施我这套方法的理想人选。”
如表5和表6显示的，即使是能力强如查理·芒格，也无法避免集中投资道路上的剧烈颠簸。在14年的投资管理过程中，芒格36%的时间跑输市场。从1972年到1974年，芒格遭遇了一连串的坏运气，连续三年浮亏，他落后于大盘37个百分点。
换位思考下，投资能力、心理强韧度远不如芒格的你我，是否能扛得住？
再举个例子，鲁安的红杉基金有37%的时间跑输大盘。鲁安说：“连续数年，我们经常是倒数第一。我们选择在20世纪70年代中期开始红杉的事业简直是瞎了眼，以至于连续4年都跑输标准普尔500指数，备受煎熬。”
到了1974年，红杉基金跑输市场已经达到了的36个百分点。鲁安说：“我们躲在办公桌下面，不敢接电话，我们也想知道暴风雨能否过去。”
虽然最终暴风雨终于过去了，到了1976年年底，以五年半为期，红杉基金领先市场50%。到了1978年，红杉基金累计回报率为220%，而同期标准普尔500指数仅为60%，但这中间的剧烈波动也差点让鲁安熬不住，你确定你可以？
我觉得普通投资者是很难扛得住的，即使你具备芒格、鲁安的投资能力，但大师们的心理强韧度是你不可能具备的。
四概率
芒格说：“我们的投资方法，与你打桥牌的方式是一样的：都是在估算真正的概率。”
说到底，投资组合也是如桥牌一样的概率游戏。
一只猫生出一只小鸟的概率有多大？答案是：零。
明早太阳升起的概率有多大？这是确定会发生的事，其概率为1。
所有那些我们既不完全肯定也不完全否定的事件，它们的概率就在0到1之间，决定这个概率到底处于什么位置就是概率论所要做的全部事情。
这里要提一下凯利公式，它是基于这样一种原理：如果你知道成功的概率，你就将你的部分资金押上，以得到最佳增长率。它的表述公式如下：2p-1=x在这个公式中，2倍的获胜概率减去1等于一个人应该押上的资金比例。例如，如果击败庄家的概率为55%，你应该押上10%的资金以使自己的胜利最大化。当概率为70%时，押40%的资金。如果你有100%的把握获胜，该模式就会显示你应该投入全部的资金。
当优势明显时，凯利公式推荐的赌注也越来越大，然而优势明显不等于必胜，因此，使用凯利公式的宿命可能导致赌徒总是在更大的基数上遭遇失败，从而输得很惨。
小概率不等于不存在，大概率不等于必然，均值不等于现实。凯利公式确实可以保证永远不会输光，但小概率事件一旦出现后，危害性是非常突出的。比如，可能4次赌局输掉87%以上的资金，9次赌局输掉99%以上的资金。
基于此，有学者提出凯利减半策略配置资金，即按照凯利公式计算结果减半执行——公式算出来应该下注20%，实际下注10%。
从这个算法来说，如果你确信有90%的概率获得某家公司的投资成功，那你最多只应该买到40%的仓位（2*0.9-1）/2=0.4。即使你确认这笔投资有100%的成功概率，你最多给它的仓位占比不应超过50%。
在个股上你确认你有100%的成功概率？投资上没有100%，别忘了长期资本遇到的十个西格玛事件。如果有人真能100%确认，要么他是全知全能的上帝，要么是疯子或者傻子，当然，后者的可能性更大。
五适度分散是给投资者的保险
投资上，一个常见的心理偏误是过度自信。
你可能会怀疑这个结论，觉得自己很理性，怎么会过度自信？但在下结论之前，你不妨扪心自问下面这3个问题：
我的开车技术是不是比一般人更好一点？我的工作能力会不会比一般人更强一点？我是不是比一般人更好看一点？
这是一个非常著名的心理测试，数据结果显示有70％到90％的人都对这3个问题给出了“是”的答案：学校中，有80％以上的学生觉得自己的学习能力比一般人强；基金行业中，有70％以上的基金经理觉得自己的水平比行业的平均水平要高；90％以上的女性认为自己比一般人好看得多。
这些测试结果反映了人们具有一种过度的乐观倾向，尤其是过度高估自己。
所以请谨记，投资上你也一定会过度自信，会因此犯错。即便是巴菲特、芒格都避免不了看错一些投资标的，何况我们呢?
所以不要过度集中，要小心犯错误后满盘皆输的风险。
仓位的控制，是给投资者的保险。
霍华德·马克斯做过这样的类比：“想想看，如果你有一辆车，并且你的车有保险，一年过去无事发生，你会觉得在保险上浪费了钱吗？如果你有头脑，你就必须一直有保险，但也希望你永远不需要用上它。在我看来，风险控制也是如此。”
思考是有顺序的，例如先考虑风险，之后再考虑赚多少
企业好不好是决定投资生死的问题，价格贵不贵决定了赚还是赔，而仓位是生死、盈亏的放大器。
组合层面，建立适度分散的投资组合。适度分散的投资组合可以一定程度上降低“看错”和“买贵”的风险，也可以一定程度上降低公司经营遭遇小概率坏事的风险。
无论商业洞察力多么强大，只要是人，就会有犯错的时候。单押一只股票，如果看错或者公司基本面发生了无法预期的变化，风险巨大。如果拥有5~10只，配合合理的仓位，受伤害的概率就会大幅度减小。
医药行业作为一个整体是好生意，但很难知道哪家医药公司将来的盈利能力最强，组合买入几家医药股是更合理的办法。2016年巴菲特买入航空公司股票也采用了类似的方法，同时买入美国四大航空公司。
投资中，即使每件事都是对的，意外总会时不时的冒出来。适当的分散和合理的仓位，是投资中的保险。三五个行业、七八家公司、40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限，这些措施让我们能比较坦然地面对潜在的意外。
六 选择适合自己的投资方法
有人请教莫布森教授，他是哥伦比亚大学证券分析课程的讲习教授——就是格雷格姆曾主讲的那个课程，问他对于年轻人进入投资领域有何建议。
他说：
“我首先会建议他们弄明白经济模式，这不仅包括会计数字和财务报表，还包括企业如何运作以及与竞争对手之间的互动。其次，他们应该了解投资过程中人的角色和局限。最后，我会告诉他们应该努力工作，但不要过分努力。”
“努力工作意味着你的大脑需要一直运转，阅读尽可能多的书籍，不仅仅是金融领域的书籍，还有其他领域的书籍，构建和加固取得成功的思维模式。我说不要过分努力，我的意思是有一种趋势，认为一分耕耘一定会有一分收获，但是在与金钱打交道的投资行业里，这条规律并不奏效。现实的情况往往是，那些做出更少但更大决定的人，常常会比那些以忙碌为名、做出很多决定的人，做得好得多。”
投资，首先是一件选择大于努力的事。投资者依靠组合盈利的，不是在单只股票上压大小。如果这个大原则没把握好，一旦碰到一连串坏运气，时间一长，心态也就崩了。
芒格说：“每个人都必须从边际效用的角度来参与游戏，同时要考虑到自己的心理。”“如果亏损令你感到难过，且一些亏损是不可避免的，你就应该采取一些非常保守的投资方式，这样能救你一命。”
投资者需要评估个人的投资能力，当我们的投资能力还有限时，尽量多分散一些。对于质地非常好，确定性非常高的企业，可以适当集中，但最好不要过分集中。
投资没有新东西，几乎所有挣钱的秘籍，都是前人交过学费，血淋淋写在纸上的。剩下的问题，不过是你选择用阅读和思考去获取经验，还是选择用自己的金钱和时间去获取？
全文完，看到这里了，如果觉得不错，随手点个赞和“在看”吧。
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